【视频】张晓慧：现代货币理论为解决现实问题提供了一个有价值的视角
在中国金融四十人论坛（CF40）第43期季度宏观政策报告论证会上，CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧也围绕MMT展开思考。（近期上线的浦山讲坛第13期摘录了相关发言，实录回放详见文末链接）
她认为，MMT在近几年的盛行，反映了低利率环境下货币政策传导机制出现新变化。MMT从货币创造理论入手，通过金字塔货币体系，剖析了危机为什么会发生，财政政策为什么可以发挥以及如何发挥更大的作用，从而为解决现实问题提供了一个有价值的视角。
张晓慧指出，如果从更好发挥财政政策作用、疏通货币政策传导的角度看，MMT或许有其合理之处。但也要看到，过快增长的财政扩张同样也有风险，MMT的边界就是要避免过度依赖政府投资、挤压市场活力和降低经济效率，并在债务过高后形成金融风险。
张晓慧特别强调，应对危机政策出拳要快、力度要大、退出要及时。在设计非常规政策应对的初期，就必须尽可能地考虑退出机制。“应对新冠疫情这类如此惨烈的公共卫生危机，不可能也不应该允许政策去不断试错。””
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危机时期，维持市场主体的良性运转
是政策的首要原则
在美国，针对上个世纪30年代大危机的研究已经形成了一个庞大的经济学科，甚至有人把它称作是经济学研究体系当中的“圣杯”。恐怕也正是因为对危机有非常持续深入的研究，所以美联储和美国财政部针对当前疫情所采取的对策，才会那么迅速、全面和有现实针对性。
复盘史上的种种危机，足以让我们认识到，危机时期的经济政策确实需要超常应对。其中重要的是保持市场流动性与维护企业、机构资产负债表的健康，特别是给予中小企业足够的支持。只有“中小企业”和“普通老百姓”都能保持充裕的流动性与健康的资产负债表，社会稳定、经济复苏才有可能。
任何一个处在大危机时期的政府和货币当局，都不应该拘泥于常规经济政策的规则，危机时期的政策原则是“出手要快，出拳要重”。
4月9日IMF和世行召开远程春季会议的时候，新总裁格奥尔基耶娃在开幕发言上曾经表示，受新冠肺炎疫情的影响，今年全球经济将急剧地跌入负增长，而且预计全球会出现上个世纪30年代大萧条以来最糟糕的经济后果。
鉴于此，我觉得在疫情蔓延期间，宏观经济政策的指向恐怕不是刺激经济，此时政策最优先解决的问题应该是用尽所有、竭尽所能为企业和老百姓提供救援和稳定，维持企业生存和人口就业，确保经济在疫情结束以后能够实现强有力复苏。
也正因为当前维持生存才是第一要务，所以明知道对经济会有多么致命的打击，中央仍然在疫情发展第一阶段就果断做出封城断航的决策。
当下国内疫情确实得到了控制，但还有很多疫情因素仍在继续深刻地影响着经济活动，尤其是境外的疫情还在发展中，这使得来自欧美的需求大幅下降，很多企业特别是外贸出口领域的中小企业因为没有订单而难以复工复产。在这个关口上，政策亟需为中小微企业做点什么。
如何切实支持中小企业，让他们得到真正的实惠而不是额外的债务负担，我觉得这恐怕不仅仅是简单提供资金所能实现的。像很多有识之士提出的那样，当务之急是破除针对中小微企业的高门槛、玻璃门等体制机制障碍，为他们提供信息、技术、信用、管理、人才方面的支持，从而帮助他们寻找能够形成权益的投资而非增加额外债务负担的资金支持。
实现这一目标，只能依靠体制机制的改革，所以当前最重要的任务是坚定地推动改革。
面对疫情，财政与货币政策
必要时也需“剑走偏锋”
从宏观政策角度来说，面对疫情，财政政策与货币政策不仅要“双剑合璧”，必要时可能也需要“剑走偏锋”。
财政政策应该发挥主导性的作用，主要因为货币政策的效力多年来已呈逐渐下滑之势，各国当局竞相放水大量投放的货币最终并没有全部服务实体经济，很多是在为货币运行自身服务。这使得金融跟经济的关系越来越疏远，货币金融政策越来越多地只作用于为实体经济运行创造合适的宏观环境。
这样说并非否认有助于实体经济良好运行的宏观环境的重要性。事实上，在这次的疫情应对中，美联储以创造便利实体经济进行结构性调整的环境作为货币政策第一要务的政策导向及其背后的宏观调控哲学更值得我们深思和借鉴。
在全球放水、国内流动性继续保持合理充裕的环境下，我国货币信贷供应仍有必要继续保持增长态势。但货币政策的重心可能应该根据市场的变化主要放在结构和价格两个方面。
具体而言，就是要继续以多种政策工具支持受疫情冲击大的领域和薄弱环节，通过降低政策工具利率来推动信贷利率下行，使得货币政策更有针对性，更加适度和更为有效。
在要求财政政策发挥主导性作用时可能还需要考虑，当货币政策边际效应不断递减的时候，财政政策出马会不会对货币政策的传导机理和传导效率产生影响？财政政策应该或者能够取代货币政策吗？财政政策和货币政策应该如何协调配合才更有助于提升货币政策的传导效率？
走出危机，现代货币理论
或许提供了一个有价值的视角
我们近期做的理论研究和实证分析表明，货币政策的变化不仅会影响需求，还会通过阻碍僵尸企业出清等方式影响经济的供给结构。尤其是在利率下行的过程中，货币条件的变化对供给的影响甚至可能会超过对需求的影响，从而可能出现“越刺激，越通缩”等反主流的现象。
正是因为货币政策传导机制中出现了上述新情况新现象，才使得“现代货币理论”（Modern Money Theory, MMT）在最近几年受到了国际社会的广泛关注。MMT从货币创造理论入手，通过金字塔货币体系，剖析了危机为什么会发生，财政政策为什么可以发挥以及如何发挥更大的作用，从而为我们解决现实问题提供了一个有价值的视角。
或许，我们可以将现代货币理论看成是广义信用货币理论的一个组成部分。目前主流的信用货币理论主要关注银行体系的信用创造，而现代货币理论则强调，正如银行体系不需要存款即可发放贷款（也就是平常所说的“贷款创造存款”）一样，政府实际上也不需要靠税收取得资金，而是可以通过货币创造来进行财政支出，也就是“支出创造收入”。如果这一说法成立，那么政府会获得更强大的财政支出能力和更广阔的扩张空间。换言之，如果我们从更好地发挥财政政策的作用、疏通货币政策传导机制的角度来看，现代货币理论或许有它的合理之处。
当然，任何理论都有其作用的边界。现代货币理论的边界就是要避免过度依赖政府投资、挤压市场活力和降低经济效率，并在债务过高后形成金融风险。也就是说，不仅过度扩张的银行信贷有风险，过快增长的财政扩张同样也有风险。二者都存在一个“度”的问题。
所以我们在把握宏观政策的力度时，既要看需求也要看供给，并且应当高度重视经济供给侧的结构性改革，激发经济内生的增长动力和活力，这样才能在疫情过后较快实现经济复苏。
应对危机政策：
出拳要快、力度要大、退出要及时
从疫情的发展和应对来看，我们对全球宽松政策长期不能退出的可能性要有充分的心理准备。这意味着我们在设计非常规政策应对的初期，就必须尽可能地考虑包括退出机制。
应对新冠疫情这类如此惨烈的公共卫生危机，不可能也不应该允许政策去不断试错。在目前状况下，一连串的试错会导致经济和社会雪上加霜，因为中国在这方面是有前车之鉴的。
2008年全球金融危机爆发时，中国本身并没有遭受巨大的冲击，为了预防危机延伸到国内和实现中国经济在全球的率先复苏，中国政府果断推出了四万亿的一揽子经济刺激措施。但由于对次贷危机对中国经济的冲击估计过高，宏观政策应对的力度也有些过大，更因为事先未能设计好退出机制，且将结构性改革搁置一旁，结果导致大量资金通过国企进入房地产领域，不仅引发了国内产业结构的恶化，导致了某种程度的“国进民退”，同时还把中国的房价推到了历史的最高峰，这些问题直到现在都还没有消化掉。今天令我们头痛的过剩产能、地方政府债务、房地产泡沫等问题，其实都是那次刺激政策的后遗症。
过去，周小川行长在总结应对国际金融危机经验的时候总是强调，应对危机出拳要快、力度要大，更重要的是退出也要及时。这可能也是我们在应对新冠疫情、实施宏观经济政策时必须谨记的教训。
➤➤➤ 近期，张晓慧做客浦山讲坛第13期“纾困与复苏：从大萧条说起”，与加州大学伯克利分校教授、“大萧条”研究的权威专家之一、《镜厅》作者巴里·埃森格林（Barry
Eichengreen），CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平和CF40高级研究员、浦山基金会理事长张斌共同回顾了大萧条以及本世纪几次典型危机的政策应对，并结合当前疫情危机的应对给出建议。
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